Mercados financieros y hechos esenciales: ¿qué informar?

*Por Mario Valderrama Venegas.

1.Fundamento^[1]

La información resulta indispensable para la formación de precios. La asimetría severa de información produce que valores de buena calidad sean subvalorados y los de mala calidad, por el contrario, sobrevalorados. Se ha explicado de la siguiente forma:

“El ejemplo de los autos usados captura la esencia del problema. De vez en cuando se oye mencionar o sorprenderse por la gran diferencia de precio entre los autos nuevos y los que acaban de salir de la sala de exposición. […] Hay coches nuevos y coches usados. Hay autos buenos y autos malos (que en Estados Unidos se conocen como ‘limones’). Un auto nuevo puede ser un buen auto o un limón y, por supuesto, lo mismo se aplica a los autos usados. […] Sin embargo, después de tener un automóvil específico durante un período de tiempo, el propietario del automóvil puede formarse una buena idea de la calidad de esta máquina; […] Se ha desarrollado una asimetría en la información disponible: para los vendedores ahora tienen más conocimiento sobre la calidad de un automóvil que los compradores. Pero los autos buenos y los autos malos aún deben venderse al mismo precio –ya que es imposible para un comprador decir la diferencia entre un buen coche y un mal coche [sin la información adicional que tiene el vendedor].”^[2].

Normalmente la obligación de entrega de información se vincula a la hipótesis de los mercados eficientes.^{[3] [4]} Este presupuesto ha servido de fundamento de la legislación y regulación vigente^[5]. Lo cierto es que empíricamente está demostrado que los operadores del mercado no son más que personas, con capacidad limitada de procesar la información disponible, las cuales, como todos nosotros, tienen sesgos y trampas cognitivas (sesgo de retrospectiva, sesgo disponibilidad, entre otros).^[6]  Con esto no quiero decir que la información en el mercado financiero no es relevante. Todo lo contrario, es fundamental, para mitigar estos sesgos y trampas cognitivas ya dichas.

2.Hechos esenciales

Los hechos esenciales deben ser divulgados al público obligatoriamente, siendo considerada así cuando esta sea considerada importante para sus decisiones de inversión por una persona juiciosa, agregando la carácter general Nº 30 (“NCG 30”) que debe ser capaz de afectar en forma significativa, por ejemplo: los activos y obligaciones de la entidad; el rendimiento de sus negocios, y su situación financiera. Es decir, debe existir un sentido de afectación material (sea positiva o negativa). Por otra parte, el contenido específico del hecho esencial debe ser detallado, autocomprensivo, debiendo contener -según la NCG 30- lo siguiente:

“[…] (i) montos que pueden estar involucrados; (ii) relaciones de propiedad o de administración que pudieran existir con terceros involucrados; (iii) tiempos o plazos estimados para llevar a cabo o resolver la operación; (iv) estado o etapa en la que se encuentra la operación; (v) garantías, indemnizaciones o compensaciones asociadas a ella; (vi) efectos financieros que pudiere tener sobre los activos, pasivos o resultados de la sociedad; (vii) si los acuerdos adoptados por el directorio sobre la materia que trata el hecho esencial, fueron aprobados por unanimidad o mayoría absoluta de los asistentes; y (viii) otros antecedentes que se consideren relevantes para la adecuada comprensión y evaluación del hecho esencial. […]”.

El primer llamado a calificar un hecho esencial es el emisor, debiendo verificar si la información respectiva cumple con los requisitos y requerimientos ya señalados. La regla general es que la información esencial deba ser comunicada a todo el mercado, a menos que nos encontremos ante un hecho calificado como hecho esencial reservado.

3. Hechos esenciales reservados

La LMV concede, excepcionalmente, la posibilidad que hechos esenciales no sean revelados al público general, sino que solamente al regulador local (CMF). El artículo 10 de la LMV disponen:

“[…] con la aprobación de las tres cuartas partes de los directores en ejercicio podrá darse el carácter de reservado a ciertos hechos o antecedentes que se refieran a negociaciones aún pendientes que al conocerse puedan perjudicar el interés social. Tratándose de emisores no administrados por un directorio u otro órgano colegiado, la decisión de reserva debe ser tomada por todos los administradores. […]”.

Ahora bien, cabe destacar que la letra B. del punto 2.2., de su Sección II, de la NCG 30, regula la “Información reservada”, definiéndola en su numeral 1.:

“Conforme al artículo 10º de la Ley Nº 18.045, la información a la que se podrá dar el carácter de reservado deberá cumplir copulativamente con las siguientes condiciones: (i) Debe estar relacionada a negociaciones que se encuentren pendientes. (ii) Que la divulgación de dicha información pueda perjudicar el interés social de la entidad. Se hace presente que, el hecho de que el conocimiento de las negociaciones pueda afectar el precio de la acción de la sociedad, no constituye razón suficiente que se pueda esgrimir como perjuicio del interés social”.

Para ejemplificar, un caso clásico de hecho esencial reservado corresponde a negociaciones de fusión por absorción de dos sociedades. La fusión por absorción implica una relación de canje entre la sociedad absorbida y la sociedad absorbente, siendo uno de los principales puntos de negociación. De ser conocida la negociación pendiente, se alteraría esta negociación, al subir o bajar el precio de los valores objeto de la sociedad absorbente, con la cual se pagará a los accionistas de la sociedad absorbida. Se trata de la alteración del precio de la acción, pero vinculada a una negociación pendiente.

4. Criterios establecidos con relación a la divulgación de hechos esenciales

El criterio histórico de la CMF que la calificación de un hecho como esencial es una atribución exclusiva de la empresa, sin embargo, en ciertas ocasiones la SVS calificó determinados hechos como esenciales.^[7]

Por otra parte, para determinar si un hecho preliminar es o no esencial, se deberán considerar elementos cuantitativos y cualitativos^[8]. Entre los elementos cualitativos se encuentran “la necesidad de información por parte de los inversionistas, en relación a la materia en cuestión” que consiste en la existencia de expectación en el público inversionista respecto de un determinado hecho, noticia o circunstancia de una sociedad, lo que se manifiesta en concreto en una alteración sustancial del precio de cotización de los valores ofrecidos públicamente. Además, se debe considerar la “alta connotación pública”^[9] de la información preliminar existente, difundida a través de canales no oficiales de una compañía (por ejemplo, a través de la prensa), lo cual “agudizó la incertidumbre del mercado”. Asimismo, el análisis del directorio de cierto hecho y la planificación y ejecución de actuaciones concretas (tales como sesiones extraordinarias de directorio para analizar exclusivamente el hecho, o la creación de subcomités con funciones específicas en torno a éste) es un elemento que se considera.

Vinculado a este punto, vale la pena detenerse en la Sentencia del Tribunal de Justicia de la Unión Europea de 28 de junio de 2012^[10]. Dicho Tribunal estableció que un hecho correspondiente a una fase intermedia de un proceso prolongado (por ejemplo, la negociación de un contrato, fusión de empresas, entre otros) puede constituir información precisa, la cual debe ser divulgada al mercado si, copulativamente: (i) se trata de circunstancias existentes o que pueda esperar razonablemente que lleguen a existir, o un hecho que se ha producido o se pueda esperar razonablemente que se produzca, esto es, exista una proyección real manifiesta que tales hechos o circunstancias ocurran (perspectiva ex ante, en abstracto); y, (ii) sea información suficientemente específica para proyectar los posibles efectos en la cotización de los valores ofrecidos por el emisor. Estimo que, en definitiva, siguiendo este fallo, si existe una probabilidad alta que un hecho material ocurra, el directorio de un emisor debería evaluar su divulgación como hecho esencial. En el caso de una negociación prolongada, ese momento se da cuando los términos y condiciones del objeto del acuerdo ya están acordados por los tomadores de decisiones (sea el o los directorios o mandatarios autorizados), incluso si están pendientes de su formalización (firma de documentos y anexos, aprobación de autoridades -si corresponde- u otras formalidades) y, por supuesto, el señalado acuerdo se pueda esperar razonablemente que sea considerado como material por el público inversionista.

Finalmente, resulta relevante destacar que dentro del razonamiento del Tribunal de Justicia de la Unión Europea se expresa lo siguiente, que estimo es válido para Chile:

“48. Como pone de manifiesto el vigesimocuarto considerando de la Directiva 2003/6, la divulgación rápida y adecuada de información al público es el medio elegido para aumentar la integridad del mercado, mientras que, por el contrario, se menciona la divulgación selectiva por los emisores como posible causa de pérdida de confianza de los inversores en la integridad de los mercados financieros.”. [Destacado incorporado].

Bibliografía

Doctrina

Akerlof, George (1970): “The market for ‘lemons’: quality uncertainty and the market mechanism”, en The Quaterly Journal of Economics, vol. 84, N° 2.

BADDELEY, Michelle (2020): Economía del Comportamiento Una Breve Introducción (Santiago, Ediciones UC).

GASPAR, José Antonio y VALDERRAMA, Mario (coord.), (2016): Dictámenes Mercado de Valores 2011-2015 (Santiago: Superintendencia de Valores y Seguros).

KAHNEMAN, Daniel (2011): Thinking, Fast and Slow (Nueva York: Farrar, Straus and Giroux)

MAGNUSON, William (2022): For Profit A History of Corporations (Nueva York: Basic Books).

Mardones, Marcelo (2022): Lecciones de derecho económico regulación económica de los mercados, vol. II (Valencia: Tirant lo Blanch).

VALDERRAMA, Mario (2024): Conceptos fundamentales de los mercados financieros: Oferta de valores, giro bancario y asegurador, su regulador y su regulación (Santiago: DER Ediciones).

VÁSQUEZ, Orlando (2012): Dictámenes Mercado de Valores 2005-2007 (Santiago: Superintendencia de Valores y Seguros).

JURISPRUDENCIA CITADA

• Tribunal de Justicia de la Unión Europea, [C-19/11], “Markus Geltl v Daimler AG”.

^[1] En sentido similar, Mardones (2022), pp. 401 y ss.

^[2] Akerlof (1970), p. 489. Traducción propia.

^[3] MAGNUSON (2022), p. 74.

^[4] De hecho, se ha sostenido por Jules REGNAULT que existe un camino aleatorio o random walk en el cual la formación de precios no es más que la suma de miles de opiniones en base a las creencias propias y el conocimiento [con sesgos] de todos los especuladores [en el original: “[…] the market price already reflect the collective wisdom and knowledge of all the speculators before you.”] que converge arbitrariamente en una verdadera tendencia o creencia promedio. GOETZMANN (2016), p.p. 278-279.

^[5] En ese sentido, Mardones (2022), pp. 401 y ss.

^[6] Ferguson (2022), pp. 83 y ss. Para un análisis completo del pensamiento heurístico, de las anclas, sesgos, e intuiciones cognitivas, ver en KAHNEMAN (2011).

^[7] VÁSQUEZ (2012) p. 137.

^[8]Resolución Exenta N° 279 de 2015. Ratificada por sentencia del 20° Juzgado Civil de Santiago, de 10 de enero de 2018(C-25144-2015).

^[9] Resolución Exenta 279, p. 50.

^[10] Tribunal de Justicia de la Unión Europea, [C-19/11], “Markus Geltl v Daimler AG”.

*Por Mario Valderrama Venegas. Abogado, Universidad de Chile. Magister en Derecho de los Negocios (MBL), Universidad Adolfo Ibáñez. Profesor de Derecho Comercial de la Pontificia Universidad Católica de Chile, la Universidad Adolfo Ibáñez y la Universidad de los Andes. Actualmente es fiscal de la Superintendencia de Pensiones. Fue socio y director legal de GovernArt, Asesorías ASG. Anteriormente fue abogado jefe y jefe de gabinete de la Superintendencia de Valores y Seguros.