Más conceptos fundamentales de los mercados financieros: dinero, valores, instrumentos financieros y criptoactivos (segunda parte)

*Por Mario Valderrama Venegas.

1. Antecedente

En una columna anterior[1] revisamos los conceptos de dinero, valores, instrumentos financieros, stablecoin y criptoactivos. La finalidad de dicha contribución fue presentar un panorama general de esas “herramientas” utilizadas en el mercado financiero, realizando el contrapunto entre dinero de curso legal con la noción de valores, instrumentos financieros y criptoactivos.

En esta oportunidad me quiero detener con mayor profundidad en la definición de valores en relación a criptoactivos. La relevancia de determinar si se trata de un “valor” es obligación de inscripción de una emisión en el registro de valores, sujetándose a lo establecido en la Ley Nº 18.045, de Mercado de Valores (“LMV) o se trata de una emisión de criptoactivos, sujetándose a la Ley Nº 21.521 (“Ley Fintec”).

2. Recapitulación

Habíamos señalado que la LMV define “valor” como: “[…] cualesquiera títulos transferibles incluyendo acciones, opciones a la compra y venta de acciones, bonos, debentures, cuotas de fondos mutuos, planes de ahorro, efectos de comercio y, en general, todo título de crédito o inversión.”.

Dijimos también que los elementos para ser considerado “valor” son: (i) sea un título; (ii) representativo de crédito o inversión, lo que implica que intrínsecamente se deriva una relación jurídica de acreedor/deudor o inversionista/derechos; (iii) libre circulación, esto es, su transferencia no requiere del consentimiento de terceros; (iv) autónomo y abstracto, siendo su  adquisición originaria y no tiene una contraparte con identidad predefinida; y, (v) literalidad, su contenido, extensión y modalidades dependen exclusivamente del título. El legislador, de esta forma, diferencia el concepto de valores de otros “instrumentos financieros”.[2] También se puede señalar que no existe una tipicidad de valores, al quedar abierta la definición normada por la LMV: “[…] y, en general, todo título de crédito o inversión […]”. Un ejemplo de valor no tipificado por la Ley son los exchange trade funds (ETF) que son valores cuyas rentabilidades se encuentran indexadas o replican un índice bursátil específico (por ejemplo S&P 500, IPSA, NIKKEI 225, entre otros).

Por otra parte, el artículo 3 N° 8 de la Ley Fintec define instrumento financiero como: “[…] todo título, contrato, documento o bien incorporal, diseñado, empleado o estructurado con la finalidad de generar rentas monetarias, o representar una deuda insoluta o un activo financiero virtual. Se considerarán instrumentos financieros para los efectos de esta ley los valores no inscritos en el Registro de Valores y de Valores Extranjeros de la ley N° 18.045, contratos derivados, contratos por diferencia, facturas, entre otros, independiente de si su soporte es físico o electrónico. No serán considerados instrumentos financieros para los efectos de esta ley, los valores de oferta pública; ni el dinero o divisas, independiente de si su soporte es físico o digital” [énfasis añadidos].[3]

En el Nº 3 del artículo 3 de la Ley Fintec define criptoactivos de la siguiente forma: “[…] representación digital de unidades de valor, bienes o servicios, con excepción de dinero, ya sea en moneda nacional o divisas, que pueden ser transferidos, almacenados o intercambiados digitalmente. […]”. Al respecto, cabe señalar que esta definición de criptoactivo olvidó un elemento importante que lo diferencia de otros títulos o instrumentos financieros desmaterializados: la diferencia tecnológica. La tecnología detrás de los criptoactivos es la Distributed Ledger Technology (DLT) o Tecnología de Contabilidad Distribuida, siendo la más conocida blockchain[4]. La Ley Fintec omite eso y, como pasaremos a ver, la diferencia entre valores y criptoactivos se volvió problemática y difusa en Chile.

3. Puntos de intercepción entre valores y criptoactivos

(i) Ambos se pueden transar en soporte digital. Los valores, como título de crédito o inversión se encuentran, regularmente desmaterializados en anotaciones en cuenta en el depósito central de valores, de la Ley Nº 18.876, existiendo casos más bien excepcionales en que aquellos se pueden transformar en papel (láminas). Por definición de la Ley Fintec, los criptoactivos son representaciones digitales, sin definir -según digimos- la base tecnológica específica. Parece ser que tenemos el primer punto en común.

(ii) Ambos son emisiones descentralizadas. A diferencia del dinero, que sólo puede ser emitido por el Banco Central de Chile, la emisión de un valor puede ser realizada por cualquier persona física o jurídica, cumpliendo con las formalidades exigidas por la Ley en cada caso. Por ejemplo, un pararé puede ser emitido por usted, cumpliendo con los requisitos formales de la Ley Nº 18.092 y, de esta forma, se transformará en un emisor de valores. También lo puede hacer una persona jurídica, emitiendo efectos de comercio, los cuales su oferta pública se encuentra sujeta a la LMV. Las acciones de sociedades anónimas son emisiones de valores para levantar capital de un acotado número de destinatarios o realizando oferta pública de estos y, en este último caso, esa emisión se rige por la LMV. Los criptoactivos, asimismo, son emisiones descentralizadas, en la medida que el emisor cuente con los medios tecnológicos para realizarla.

(iii) Ambos son una expresión de bienes inmateriales o derechos. En el caso de los valores, los derechos vinculados a éstos se encuentran normados en la Ley. Por ejemplo, una acción tiene asociado el derecho económico de pago de dividendo, conforme a la Ley Nº 18.046, sobre Sociedades Anónimas. El titular de un bono o un efecto de comercio posee un título de deuda que le da derecho a exigir, en posición de acreedor, el capital, los reajustes y los intereses pactados. Según la Ley Fintec, los criptoactivos son ni más ni menos que una representación digital de unidades de valor, bienes o servicios, es decir, representan algún tipo de bienes incorporales o derecho que sitúa a su titular en calidad de acreedor de alguna ogligación establecida en la herramienta financiera tecnológica específica. De esta forma, según vemos, siguen las similitudes.

(iv) Ambos son libremente transferibles, almacenados (custodiados) o intercambiados digitalmente. La LMV establece que un valor es “[…] cualesquiera títulos transferibles […]” y la Ley Fintec establece que criptoactivos son representaciones digitales que “[…] pueden ser transferidos, almacenados o intercambiados digitalmente […]”. Aquí se entiende que no existe la necesidad del consentimiento de un tercero diverso de las partes que celebran un acto jurídico sobre un valor o un criptoactivo para su transferencia. En el caso de los valores, el intercambio puede ser realizado digitalmente, mediante los movimientos de cuentas en el depósito central de valores, según dijimos.

(v) No existe un número acotado ni tipología específica. La Ley no establece una enumeración exhaustiva de valores ni de criptoactivos. De ahí la importancia de lograr levantar criterios normativos para su diferenciación.

Como se puede apreciar, existen considerables puntos de conexión entre valores y criptoactivos. Dada sus características intrínsecamente equivalentes e indiferenciables -dadas las definiciones de la Ley Fintec- el legislador tomó una opción pragmática de segregar, sin más, valores de criptoactivos: “No serán considerados instrumentos financieros para los efectos de esta ley, los valores de oferta pública”. Al no ser considerados instrumentos financieros (de la Ley Fintec) los llamados valores de oferta pública no pueden ser criptoactivos. Frente a esta decisión legislativa sólo dos comentarios: /i/ no se basa en categorías sustantivas, sino que se trata de un mero acto de autoridad; y, /ii/ incluso dentro de esta tajante segregación -sin base sustantiva- se comete un enorme error. No existen los “valores de oferta pública”, sino que la LMV regula la oferta pública de valores. Este matiz permite afirmar con firmeza que una acción de una sociedad anónima cerrada o sociedad por acciones es tan valor como una acción inscrita en el registro de valores establecido en la LMV. A la LMV le interesa la comercialización masiva de valores, ahí esta incorporado la fe pública, que justifica su regulación.

4. Conclusión

Me parece que la definición de criptoactivos de la Ley Fintec no ofrece elementos sustantivos de diferenciación. Al carecer de estos resulta difícil diferenciar un valor innominado (nombramos ETFs como ejemplo) de un criptoactivo (por ejemplo, Bitcoin y Ethereum o, menos conocido, Dentacoin, para su uso en consultas dentales[5]). Dado ello, queda abierta la discusión en la legislación chilena.

En los Estados Unidos de América se han erigido ciertos elementos diferenciadores que nos pueden guiar dentro de la neblina. Mediante el test Howey, las Cortes han intentado diferenciar “securities” (valores) de otras herramientas financieras. En particular, un instrumento es un valor si es una inversión de dinero en una empresa común con la expectativa de obtener ganancias únicamente de los esfuerzos de otros. Esta prueba exige cuatro requisitos claros para que un activo sea un valor: /i/ inversión de dinero; /ii/ en una empresa común; /iii/ con una expectativa de ganancias; y, /iv/ derivadas únicamente de los esfuerzos ajeno.[6] Podría ser que un cryptoactivo no -necesariamente- cumplan con los requisitos /ii/ y /iv/ al no dar derecho sobre flujos futuros provenientes del trabajo de otros (los emisores). Por ejemplo, estos parámetros se utilizaron en SEC /v Ripple Labs, Inc.[7] La Corte determinó que no existía un contrato de inversión, ya que la oferta de la herramienta XRP Ledger no se deriva una espectativa de ganancia basada en el esfuerzo empresarial ajeno, así, no es un valor.

Me parece que estos parámetros podrían ser aplicables a Chile, así ayuden a orientar al interprete, a falta de una partitura adecuada.

Bibliografía

ASHRAF, Mohammad (2020): Money Understandings and Misunderstandings (Cham Suiza: Palgrave Macmillan).

JEEGERS, Thomas (2023): Understanding Crypto Fundamentals Value Investing in Cryptoassets and Management of Underlying Risk (Viena: Apress).

VALDERRAMA, Mario (2024): Conceptos fundamentales de los Mercados Financieros Oferta de valores, giro bancario y asegurador: su regulación y su regulador (Santiago: DER Ediciones).

VALDERRAMA, Mario (2024b): “Más conceptos fundamentales de los mercados financieros: dinero, valores, instrumentos financieros y criptoactivos” (Santiago: EstadoDiario). Disponible en línea en: <https://estadodiario.com/columnas/mas-conceptos-fundamentales-de-los-mercados-financieros-dinero-valores-instrumentos-financieros-y-criptoactivos/>

Jurisprudencia

United States District Court Southern District Of New York, Caso Nº 1:20-cv-10832-AT-S, caratulado Securities and Exchange Commission, con Ripple Labs, Inc., Bradley Garlinghouse, y Christian A. Larsen, p. 16. Disponible línea en: < https://www.nysd.uscourts.gov/sites/default/files/2023-07/SEC%20vs%20Ripple%207-13-23.pdf>

^[1] VALDERRAMA (2024b), passim.

^[2] VALDERRAMA (2024), pp. 15-24.

[3] Como ya se expresó en la columna anterior ya citada, con la Ley Fintec se incorporó una definición de instrumento financiero inconsistente a la Ley Nº 20.345, ya que esta última incorpora como base de su definición el concepto de valor, en cambio, la Ley Fintec lo excluye.

[4] MOHAMMAD (2020), p. 63.

[5] Se hace presente que al 2020 existían 2.200 tipos de cryptoactivos, siendo Bitcoin el más conocido. Ver en ASHRAF (2020), p. 42.

[6]   JEEGERS (2023), p. 134.

[7] United States District Court Southern District Of New York, Caso Nº 1:20-cv-10832-AT-S, caratulado Securities and Exchange Commission, con Ripple Labs, Inc., Bradley Garlinghouse, y Christian A. Larsen, p. 16.

*Por Mario Valderrama. Abogado, Universidad de Chile. Magister en Derecho de los Negocios (MBL), Universidad Adolfo Ibáñez. Profesor de Derecho Comercial de la Pontificia Universidad Católica de Chile, la Universidad Adolfo Ibáñez y la Universidad de los Andes. Actualmente es fiscal de la Superintendencia de Pensiones. Fue socio y director legal de GovernArt, Asesorías ASG. Anteriormente fue abogado jefe y jefe de gabinete de la Superintendencia de Valores y Seguros.