El penal que pegó en el palo: las AFPs chilenas, el Fondo E y el deber de explicar

Cuando un equipo pierde una final por un penal que pega en el palo, nadie acusa al técnico de negligencia por haber elegido a su mejor pateador. Se le puede reprochar la elección, discutir la táctica o cuestionar el momento, pero el resultado no prueba por sí solo que la decisión haya sido mala. Esa distinción, tan obvia en una cancha, es la que hoy se está perdiendo en el debate sobre las AFP y el Fondo E.

Los hechos son conocidos en el mercado chileno. Entre enero y septiembre, el Fondo E cayó más de 10% real, en buena medida por posiciones en swaps de tasas de interés de Estados Unidos que apostaban a una baja de tasas. Las tasas subieron. La Superintendencia de Pensiones abrió un procedimiento sancionatorio contra las siete administradoras para determinar si incumplieron el deber de lealtad y diligencia del artículo 147 del DL 3.500 y de la NCG 340 de 2025. En paralelo, se multiplican los recursos de protección, los oficios parlamentarios y los llamados a compensar a los afiliados.

Conviene partir por lo que no admite matices. Detrás de esas cifras hay personas que eligieron el Fondo E precisamente para dormir tranquilas, muchas de ellas a pocos años de jubilar, y que vieron caer en meses lo que les tomó años juntar. Uno de los recursos presentados ante la Corte de Santiago es el de un afiliado cuyo saldo bajó de $94,5 millones en abril a $86,4 millones en octubre. Para él, la discusión técnica sobre deberes de medios o de resultado llega tarde y suena lejana. Esa molestia es legítima, y cualquier defensa del sistema que la ignore pierde la discusión antes de empezarla.

Aun así, creo que hay que separar dos preguntas que hoy se mezclan. Una es si las AFP decidieron mal. La otra es si explicaron bien lo que estaban haciendo con la plata de sus afiliados. Mi tesis es que en la primera el mercado merece más crédito del que se le está dando, y en la segunda, bastante menos.

Partamos por lo que dice la propia norma. La Superintendencia de finió el deber fiduciario de las AFP como una obligación de medios, no de resultado. La pregunta jurídica, entonces, no es cuánto perdió el fondo. Es si la decisión se tomó con el cuidado, la información y el proceso que se le exigen a un administrador experto. Juzgar la diligencia por el resultado es exactamente lo que la norma descarta.

El contexto importa. Según Bloomberg, esas mismas posiciones mostraban ganancias de valorización por unos US$1.400 millones un año antes, y en 2025 el Fondo E rentó cerca de 8% real. Nadie presentó entonces un recurso de protección alegando que la estrategia era temeraria. Una decisión no se vuelve imprudente cuando cambia el precio: o era razonable cuando se tomó, o no lo era. Leer el pasado con la información del presente tiene nombre, sesgo retrospectivo, y es uno de los errores más frecuentes al evaluar decisiones bajo incertidumbre.

El argumento más repetido en contra es el «efecto manada»: las siete AFP hicieron lo mismo y perdieron casi lo mismo. Pero ese dato admite la lectura opuesta. Siete equipos de inversión distintos, con comités de riesgo, directorios, auditores y acceso a la misma información global, llegaron a una conclusión parecida sobre la trayectoria de las tasas. En cualquier otro contexto a eso lo llamaríamos consenso profesional. Es más, si una sola administradora hubiese tomado esa apuesta, sería más fácil sostener que se apartó del estándar del inversionista prudente. Que lo hicieran todas sugiere que ese era, en ese momento, el estándar del mercado.

Hay, además, un detalle que el debate suele pasar por alto: parte de esa convergencia la fabricó la propia regulación. El mecanismo de rentabilidad mínima obliga a las AFP a compensar con recursos propios cuando se alejan demasiado del promedio de la industria. Si el sistema castiga la diferenciación, no puede después reprochar que todos se parezcan. Pedirle a un administrador que no se aleje del grupo y luego sancionarlo por andar en grupo es un estándar difícil de cumplir para cualquiera. Que la reforma, con sus fondos generacionales y carteras de referencia, apunte a corregir ese incentivo es una señal de que el problema era también de diseño, y no solo de conducta.

Tampoco es irrelevante que las posiciones estuvieran dentro de los límites del régimen de inversión, ni que, como ha sostenido la Asociación de AFP, una caída en la valorización de renta fija no sea necesariamente una pérdida realizada si el activo no se liquida antes de tiempo. Es la diferencia entre una foto y una película. Pero hay una excepción que no se puede ignorar: para quien jubila el próximo año, la película está terminando, y la última escena pesa más que todas las anteriores. Por eso lo que pasa en el Fondo E duele distinto.

Conviene despejar, además, un malentendido de fondo: la renta fija no es fija. Lo que está pactado es el interés que paga un bono, no su precio. Cuando las tasas del mercado suben, los bonos que pagan tasas más bajas a las  anteriormente pactadas valen menos, y un fondo compuesto por ellos puede tener rentabilidad negativa, como ya le ocurrió al Fondo E en 2021. Los swaps amplificaron ese efecto: funcionaban como si el fondo tuviera muchos más bonos de largo plazo de los que realmente tenía. El nombre «renta fija» sugiere una seguridad que el instrumento nunca prometió, y eso explica en parte por qué tantos afiliados se sienten engañados sin que nadie, técnicamente, les haya mentido.

Y aquí la sofisticación deja de jugar a favor. Las pensiones se juegan en la película completa, no en la foto de un trimestre: lo que importa es cuánto rindió el ahorro a lo largo de toda la vida laboral y qué pensión alcanza a financiar. Ese es, probablemente, el mejor argumento a favor del sistema de capitalización individual. Y es, también, el que las AFP nunca supieron explicar. Durante décadas, el afiliado recibió una cartola con un saldo, no una explicación de cómo funciona su ahorro, qué riesgos asume cada fondo ni por qué un año malo no define una pensión. El resultado es que cada foto negativa se lee como si fuera la película completa. El afiliado no necesita entender un swap; para eso delegó. Pero sí necesita entender lo suficiente para no alarmarse cada vez que el saldo baja, y para comparar con conocimiento este sistema con cualquier alternativa. Si las AFP no le enseñan a ver la película, otros le van a contar la suya. Cumplir la norma no reemplaza explicar. En compliance lo sabemos bien: un riesgo que no se comunica a tiempo termina gestionándose como crisis.

Dicho esto, defender la sofisticación del mercado no equivale a extender un cheque en blanco. Y aquí el debate debiera llevarse al terreno del gobierno corporativo, que es donde se resuelve. Si el deber es de medios, la defensa de las AFP no estará en sus resultados, sino en sus expedientes. ¿Qué analizó el comité de inversiones? ¿Qué escenarios de estrés se modelaron para un fondo cuyos afiliados están cerca de jubilar? ¿Qué hizo el directorio cuando la Superintendencia advirtió sobre la exposición, como ha señalado el exsuperintendente Osvaldo Macías? ¿Quedó registro de por qué se mantuvieron las posiciones? Una decisión sofisticada deja huella documental. Una apuesta, no.

Hay, con todo, una pregunta incómoda que la defensa de la sofisticación no puede esquivar. La misma rentabilidad mínima que explica el efecto manada protege también el patrimonio de la AFP, porque es ella la que debe poner recursos propios si se aleja demasiado del promedio. Seguir a la manada, entonces, no es sólo la decisión técnica más cómoda: es también la que menos expone a la administradora. Si esa hubiese sido la razón para mantener las posiciones, ya no estaríamos hablando de diligencia, sino de lealtad, que es el otro deber fiduciario. Probablemente no sea el caso, pero es exactamente lo que el expediente debe poder descartar.

Esa es, a mi juicio, la pregunta correcta para el procedimiento que se abrió. No importa tanto si las AFP perdieron. Importa si pueden demostrar que decidieron como decide un experto: con información, con alternativas evaluadas, con escalamiento oportuno y con disposición a cambiar de rumbo cuando los datos cambian. Si pueden, sancionarlas sería castigar el riesgo, que es la materia prima de cualquier inversión. Si no pueden, el problema no será la manada, sino la falta de proceso.

Para quienes trabajamos en compliance, el caso deja una lección que va más allá de las pensiones. Un estándar de diligencia que se evalúa por resultados empuja a las organizaciones a la parálisis o a la copia, porque nadie se arriesga a pensar distinto si el error compartido se perdona y el propio se sanciona. Un estándar que se evalúa por proceso, en cambio, premia a quien documenta, delibera y escala. El primero produce manadas. El segundo, criterio. Pero ninguno de los dos basta sin transparencia: la confianza en un sistema no depende solo de que sus administradores decidan bien, sino de que las personas entiendan qué se decidió con sus ahorros.

El penal pegó en el palo. Antes de echar al técnico, revisemos cómo eligió al pateador. La hinchada no elige al pateador, y no tiene por qué hacerlo: para eso confía en el técnico. Pero esa confianza se sostiene en algo simple. Cuando el penal no entra, el técnico da la cara y explica por qué decidió lo que decidió.